加息周期中的美元和人民币贬值将受到怎样的影响？

继2015年12月首次加息后，美联储在2016年底加快了加息步伐，每季度加息一次（去年9月除外），加息幅度为25bp。 迄今为止，联邦基金利率已经上调了100多个基点。 但与此同时，美元汇率也结束了长达六年的升值趋势，开始掉头向下。 美元指数已从2017年3月的102跌至90左右。根据传统的利率平价理论，一国利率上升意味着该国货币可以获得更多的利息收入，因此对该货币的需求上升，引发货币短期升值。 从各国的历史经验来看，对于大多数实行浮动汇率制度和资本自由流动的国家（如澳大利亚、加拿大、新西兰和泰国）来说，加息和汇率升值往往同时发生。 那么，为什么在美联储不断加息的情况下，美元汇率会出现持续贬值的“反常”现象呢？ 未来加息周期，美元贬值趋势是否会延续？ 人民币汇率将受到怎样的影响？ 这些都是市场关注的重大问题。

1、为什么加息周期美元会贬值？

从历史上看，美元在美联储过去多轮加息周期中一直存在贬值趋势，这与美元作为国际货币的独特地位有关。 与其他国家货币不同，美元是世界上最重要的交易流通和储备货币，也是世界公认的避险货币。 因此，美元汇率不仅取决于美国国内经济基本面及其利率的变化，还取决于全球资产配置活动对美元的需求变化。

美联储加息往往发生在美国乃至全球经济向好之际。 此时，乐观的经济基本面和较高的金融风险偏好促使全球投资者追逐美元以外的高收益资产，美元容易出现贬值。 反之，如果美国经济尤其是全球经济走弱，市场避险情绪增强，此时很容易出现“现金为王”的局面，美元需求增加将导致其升值。汇率。 具体来说，我们用全球GDP同比来描述经济基本面的景气度，用标普500 VIX指数（恐惧指数）来代表风险偏好。 在美联储最近三轮加息周期中（即1994-1995年、2004-2006年和2016年底至今），全球GDP同比呈上升趋势，恐慌指数为处于历史低位。 此时，投资者愿意承担更高的风险。 追逐收益更高的非美元资产，这将导致美元贬值的趋势。

尽管如此，经济基本面与金融风险偏好上升并不完全同步，因此每一次加息周期都未必伴随美元贬值。 比如1999-2000年的加息周期，受互联网泡沫和亚洲金融危机的影响，市场恐慌情绪高涨，风险偏好不强。 此时，虽然世界经济并不疲软，但美元的需求并没有被其他资产削弱，甚至相反，美元呈现出升值趋势。

值得一提的是，即使在加息周期出现贬值趋势，其轨迹也并非一路走弱，期间可能受到各种预期和影响因素的影响。 例如，在加息决定实施前，美元可能因加息预期上升而走强，但在加息决定实施后立即继续走弱。 比如2017年四季度，随着美联储9月议息会议结束，2017年12月加息的预期概率突然上升了70%以上，美元指数跟随走势预期概率。 之后利好消息尽，美元走强走势结束。

2、人民币汇率将受到怎样的影响？

首先，从外部因素来看美元贬值对比特币的影响，美元的贬值趋势客观上有利于人民币汇率的稳步走高。 在现行人民币汇率制度下，为保持人民币汇率相对一揽子汇率的基本稳定，人民币对美元双边汇率实际上紧跟美元指数走势。 特别是2017年初以来的人民币升值，明显受到美元指数走弱的影响。 展望未来，若全球不发生重大经济、金融或地缘政治风险事件，美联储加息周期仍将伴随美元走弱趋势，人民币或仍有一定升值空间。

其次，在中国经济不面临明显下行风险的前提下，未来促进外资流入措施的密集实施也将对人民币汇率形成一定支撑。 近期，特别是博鳌论坛推出了一系列对外资金融机构准入的开放措施； A股今年加入MSCI，债券市场明年纳入巴克莱指数； 此外，人民币加入SDR将使国际机构进一步配置人民币资产（目前人民币在SDR中的占比排名第三，但截至2017年底，国际机构持有的人民币资产仅为其四分之一排名第四的日元和排名第五的英镑）。 同时，针对我国国内资本外流的措施尚未实质性放开。

第三，为避免中美贸易摩擦全面升级，人民币自愿趋势贬值的概率较低。 汇率是至少两个国家货币之间的比较，直接影响双边经贸关系乃至政治外交关系。 美国长期存在对外贸易逆差，尤其是2016年以来，逆差增速加快。 在当前中美贸易战高风险的背景下，如果人民币主动贬值，无疑会加剧双边贸易争端的进一步升级，并可能引发货币、金融等其他领域的冲突。 这显然不是占优策略。

三、基本结论

第一，美元在近期美联储加息周期中贬值的“反常”现象在历史上多次出现，这与美元作为国际货币的独特地位有关。 美联储加息往往发生在美国乃至全球经济向好之际。 此时，乐观的经济基本面和较高的金融风险偏好促使全球投资者追逐美元以外的高收益资产，美元容易出现贬值。

二是经济基本面与金融风险偏好上升并不完全同步，使得每一次加息周期都未必伴随美元贬值。 值得一提的是，即使在加息周期出现贬值趋势，其轨迹也不会一路走弱，期间会受到各种预期和影响因素的影响。 例如，在加息决定之前，美元可能会随着加息预期升温而走强美元贬值对比特币的影响，但在加息实施后立即继续走弱。

三、展望未来，如果全球不发生重大经济、金融或地缘政治风险事件，美联储加息周期仍将伴随美元走弱趋势，客观上有利于人民币汇率率稳步上升。 在中国经济不存在明显下行风险的前提下，未来促进外资流入措施的密集实施以及避免中美贸易战全面升级的考虑，也将形成一定的影响。支持人民币汇率。

（华融证券股份有限公司首席经济学家、总经理助理吴戈）